Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) для оценки акций

Цена акции на экране ничего не говорит о том, дорого это или дёшево. Акция за 12 $ может оказаться дороже акции за 300 $, когда за первой стоит слабеющий денежный поток, а за второй растущий. Мультипликаторы отвечают на вопрос «дороже или дешевле похожих компаний». Метод дисконтированных денежных потоков, или DCF, отвечает на другой. Сколько бизнес стоит сам по себе, исходя из денег, которые он принесёт владельцу за годы вперёд.

Ниже собран полный маршрут расчёта. От того, из чего складывается денежный поток, до ставки дисконтирования в двух валютах, которыми живёт белорусский инвестор, терминальной стоимости и перехода к цене одной акции. С разбором на реальной компании и честным разделом о том, где модель ломается.

Что такое DCF и почему это внутренняя стоимость компании

DCF расшифровывается как discounted cash flow, дисконтированные денежные потоки. Идея метода умещается в одну мысль. Компания стоит столько, сколько денег она отдаст своим владельцам за всё время работы, приведённых к сегодняшнему дню. Не прибыль на бумаге, не выручка, а именно свободные деньги, которые остаются после всех расходов и вложений в развитие.

Будущие деньги нельзя складывать с сегодняшними напрямую. Рубль сегодня стоит больше, чем рубль через год. Сегодняшний рубль можно вложить в гособлигации Минфина под 9% годовых и получить через год 1,09 рубля, поэтому будущий рубль для нас заранее дешевле на эту доходность. Добавьте сюда инфляцию и риск, что обещанные деньги вообще не придут. Операция, которая пересчитывает будущие суммы в сегодняшние, называется дисконтированием, а ставка этого пересчёта ставкой дисконтирования.

Этим DCF отличается от мультипликаторов. Показатель вроде P/E или EV/EBITDA говорит, дороже или дешевле компания своих конкурентов. Это относительная оценка, она молчит о том, справедлива ли цена всего сектора. DCF считает стоимость от нуля, из собственных денежных потоков компании, поэтому его называют абсолютной, или внутренней, оценкой. Если перегрет весь рынок, мультипликаторы этого не покажут, а DCF покажет.

Чтобы посчитать DCF, нужны всего два ингредиента:

1. прогноз будущих денежных потоков компании
2. ставка дисконтирования, которая переводит их в сегодняшние деньги и заодно закладывает риск.

У метода есть обратная сторона. Результат целиком зависит от того, что вы заложили в прогноз. Меняете ставку на два процента или темп роста на пару пунктов, и «справедливая цена» гуляет в полтора раза. Поэтому опытные аналитики относятся к точному числу из DCF скептически и смотрят на диапазон. Ниже будет отдельный раздел о том, как эту хрупкость приручить, а пока запомним, что DCF это дисциплина мышления, а не хрустальный шар.

Когда DCF работает, а когда только вводит в заблуждение

DCF любит скучные компании. Зрелый бизнес с понятной моделью и стабильным положительным денежным потоком оценивается этим методом надёжнее всего. Электросети, телеком, трубопроводы, производители продуктов питания. У них можно с приемлемой точностью спрогнозировать, сколько денег они принесут через три и через пять лет, потому что завтра они будут делать примерно то же, что вчера.

Проблемы начинаются там, где будущее непредсказуемо. Стартап или быстрорастущая технологическая компания часто вообще не генерирует свободный денежный поток, он отрицательный, потому что вся выручка уходит в рост. Прогнозировать тут почти нечего, вся стоимость упирается в далёкое и крайне неопределённое будущее.

Особняком стоят банки и страховщики. Для них стандартная формула свободного денежного потока не работает вовсе. У банка нет капитальных затрат в привычном смысле, а долг для него не способ финансирования, а сырьё, из которого он делает деньги. Такие компании оценивают через дивидендную модель или модель избыточной доходности, о дивидендном варианте DCF речь пойдёт в разделе про мультипликаторы.

Сырьевые компании создают ловушку посложнее. Металлург или нефтяник на пике цен на сырьё показывает огромный денежный поток, а на дне цикла убыток. Взять текущий FCF за базу прогноза значит либо переоценить компанию на пике, либо похоронить на дне. Такой бизнес приходится нормализовать, усредняя денежный поток через полный цикл, а это уже уровень выше базового DCF.

Даже на хорошем кандидате DCF выдаёт не приговор, а диапазон. Если чья-то модель уверенно доказывает, что акция недооценена ровно на 40%, это повод не радоваться, а искать, какое смелое допущение спрятано в терминальной стоимости. Логика простая. Метод подбирают под компанию, а не компанию под метод.

Каркас модели и правило соответствия потока и ставки

Любая DCF-модель собрана из двух частей. Первая часть охватывает прогнозный период, обычно от пяти до десяти лет, где денежный поток считают по годам. Вторая добавляет терминальную стоимость, которая сворачивает в одно число всё, что компания заработает после прогнозного периода. Оба слагаемых приводят к сегодняшнему дню и складывают.

Стоимость = Σ [ Денежный поток года ÷ (1 + ставка)^n ] + Терминальная стоимость ÷ (1 + ставка)^N

Дальше начинается развилка, на которой спотыкается большинство новичков. Денежный поток бывает двух видов, и от выбора зависит вся дальнейшая арифметика.

1. Свободный денежный поток на фирму (FCFF) показывает деньги, которые бизнес генерирует для всех, кто его финансирует, и для акционеров, и для кредиторов, ещё до выплат по долгу. Его дисконтируют по средневзвешенной стоимости капитала WACC и получают стоимость всего бизнеса, или enterprise value.
2. Свободный денежный поток на акционеров (FCFE) остаётся уже после расчётов с кредиторами, после процентов и погашения долга. Его дисконтируют по стоимости собственного капитала и получают сразу стоимость акционерной доли, вычитать долг отдельно уже не нужно.

Здесь и кроется правило, нарушение которого убивает модель. Каждому потоку соответствует своя ставка и свой результат.

Продисконтировать поток на фирму по ставке для акционеров или забыть вычесть долг после FCFF значит получить красивое, но бессмысленное число. На практике профессионалы чаще берут FCFF. Он устойчивее, потому что не скачет вслед за изменением структуры долга, и оценивает бизнес целиком, независимо от того, как он финансируется.

FCFE прямее, но чувствителен к графику погашения кредитов, поэтому для обычных компаний его используют реже, а для банков наоборот считают основным. Дальше расчёт идёт по FCFF как по отраслевому стандарту.

Отсюда вырастают две стандартные конструкции:

1. Двухстадийная модель закладывает несколько лет повышенного роста, а потом сразу вечный стабильный рост по формуле терминальной стоимости, она подходит зрелым компаниям у потолка своего рынка.
2. Трёхстадийная добавляет между ними переходную фазу, где рост и рентабельность плавно снижаются к уровню экономики. Так честнее для компании, которая пока растёт быстро, но не может затормозить мгновенно, ведь конкуренция со временем всё равно съедает избыточную доходность.

Шаг 1. Прогноз денежных потоков от драйверов бизнеса

Свободный денежный поток не берут с потолка и не переписывают из прошлого отчёта. Его собирают снизу вверх, от операционных драйверов. Цепочка почти одинаковая для любой компании. Выручка, из неё операционная прибыль, из неё прибыль после налога, из неё вычитают вложения в развитие, и остаётся свободный денежный поток.

Начинают с выручки и темпа её роста, который берут из истории компании, динамики отрасли и планов менеджмента. Дальше закладывают операционную маржу и получают операционную прибыль EBIT. Из неё вычитают налог на прибыль, общая ставка которого в Беларуси равна 20%, а при налоговой базе свыше 25 млн рублей за отчётный период поднимается до 25% (ст. 184 НК). Остаётся чистая операционная прибыль после налога, в моделях её обозначают NOPAT.

Прибыль ещё не деньги в кармане акционера. Чтобы расти, компания вкладывается в оборудование, стройки и запасы. Из NOPAT вычитают капитальные затраты, прибавляют обратно амортизацию, которая деньгами со счёта не уходила, и учитывают изменение оборотного капитала.

Растущий бизнес замораживает деньги в дебиторке и на складах, и этот отток часто забывают в любительских моделях. То, что остаётся после всех вложений, и есть свободный денежный поток на фирму.

FCFF = NOPAT + Амортизация − Капитальные затраты − Прирост оборотного капитала

Здесь скрыта связка, которая отделяет дисциплинированную модель от благих пожеланий. Рост не бесплатный. Чтобы выручка росла, надо реинвестировать, и темп роста жёстко связан с тем, сколько компания вкладывает и с какой отдачей.

Темп роста (g) = Норма реинвестирования × ROIC

Проверка на вменяемость работает так. Если в модель заложен рост 15% в год при норме реинвестирования 5%, значит вы неявно требуете от компании рентабельности вложенного капитала около 300%, чего не бывает. Реалистичные допущения обязаны сходиться. Заложили высокий рост, готовьте и высокие вложения, иначе денежный поток в модели окажется выдуманным.

Соберём поток на условных круглых числах. Выручка 100 млн BYN, операционная маржа 20%, то есть EBIT равен 20 млн. После налога 20% остаётся NOPAT 16 млн. Компания реинвестирует 40% этой суммы, это 6,4 млн, значит свободный денежный поток равен 9,6 млн рублей. При норме реинвестирования 40% и рентабельности вложенного капитала 15% устойчивый темп роста получается 6% в год. Все числа сходятся между собой, и именно такой связный прогноз протягивают на весь горизонт.

Сам показатель свободного денежного потока, его подвиды и расчёт по отчётности за прошлый период разобраны в статье про отчёт о движении денежных средств. В DCF берут ту же величину, только не за прошлый год, а прогнозом на будущие.

Шаг 2. Ставка дисконтирования и стоимость капитала (WACC)

Ставка дисконтирования решает судьбу оценки. Поменяйте её на два пункта, и справедливая цена сдвинется сильнее, чем от пересмотра всего прогноза выручки. Для потока на фирму FCFF ставкой служит средневзвешенная стоимость капитала WACC, она смешивает стоимость денег для акционеров и для кредиторов в той пропорции, в которой они финансируют бизнес.

WACC = Стоимость собственного капитала × доля капитала + Стоимость долга × (1 − налог) × доля долга

Стоимость собственного капитала считают по модели CAPM. Инвестор в акции хочет получить больше, чем по безрисковой бумаге, ровно на надбавку за риск. Формула складывает безрисковую ставку и премию за риск, помноженную на бету компании.

Стоимость собственного капитала = Безрисковая ставка + Бета × Премия за риск (ERP)

Первое правило здесь про валюту, и нарушают его чаще всего. Ставку берут в той же валюте, в которой посчитан денежный поток. Долларовая выручка американской компании уже содержит долларовую инфляцию, значит и дисконтировать её надо по долларовой ставке. Поток белорусского бизнеса в рублях содержит нашу инфляцию и требует рублёвой ставки. Смешать поток в одной валюте со ставкой из другой значит разъехаться в разы, и никакая точность прогноза этого не спасёт.

Начнём с долларового контура, потому что именно в нём считают акции через иностранного брокера. За безрисковую ставку берут доходность десятилетних гособлигаций США, 30 июля 2026 года она составляла 4,68% годовых. Премия за риск американского рынка акций в июле 2026 года держалась на уровне 4,18% по расчёту Асвата Дамодарана. Для средней по риску компании с бетой около единицы стоимость собственного капитала выходит около 8,9% годовых, для защитной инфраструктуры с бетой 0,7 ближе к 7,6%.

Рублёвый контур устроен иначе, и данных в нём заметно меньше. Отправная точка есть, это доходность гособлигаций Минфина, 9,0% годовых по июльскому выпуску, рядом стоит ставка рефинансирования Нацбанка 9,25%. А вот наблюдаемой премии за риск акций у нас просто нет, потому что нет и ликвидного рынка акций. За весь 2025 год на бирже прошло чуть больше десяти тысяч сделок с акциями на 48,62 млн рублей, около сорока сделок в день на всех эмитентов сразу.

Премию в таких условиях берут от косвенных ориентиров. Облигации крепких белорусских компаний в рублях размещаются под 12–19% годовых, это видно в реестре выпусков Минфина. Акционер стоит в очереди за кредитором, значит требовать он обязан больше. Дальше в примерах мы берём стоимость собственного капитала 22% годовых, и это именно допущение, а не наблюдаемая величина.

Стоимость долга берут по ставке, под которую компания реально занимает, по доходности её облигаций или по банковской ставке для крепкого заёмщика. Возьмём 15% годовых. Проценты по долгу уменьшают налог на прибыль, поэтому в WACC стоимость долга берут после налога. При ставке 15% и налоге 20% эффективная стоимость долга опускается до 12%.

Соберём ставку целиком. Компания финансируется на 80% собственным капиталом и на 20% долгом. Стоимость собственного капитала 22%, стоимость долга после налога 12%. WACC получается 0,8 × 22% плюс 0,2 × 12%, это ровно 20% годовых. Такую ставку и подставляют в знаменатель для каждого прогнозного года.

Ставка в 20% беспощадна к далёким деньгам. Рубль свободного потока, обещанный через десять лет, стоит сегодня около шестнадцати копеек. В долларовом контуре при ставке 6,6% тот же обещанный доллар стоит пятьдесят три цента, то есть втрое дороже. Отсюда и разница в оценках. Бизнес с одинаковыми перспективами, но в разных валютах, стоит по модели совсем по-разному.

Бета показывает, насколько бумага ходит резче или спокойнее рынка. У защитных секторов вроде электросетей и трубопроводов она ниже единицы, у циклических выше. Сырую бету из регрессии берут осторожно и подтягивают к единице, иначе одна аномальная неделя исказит всю оценку.

Шаг 3. Терминальная стоимость и где в ней прячется риск

Прогнозировать денежный поток по годам можно лет пять или десять, но компания живёт дальше. Терминальная стоимость сворачивает всё, что бизнес заработает после прогнозного периода, в одно число на последний прогнозный год. Считают её двумя способами.

Первый и основной способ, модель Гордона, предполагает, что после прогнозного периода компания растёт медленно и вечно с постоянным темпом. Терминальную стоимость получают, разделив денежный поток первого послепрогнозного года на разницу между ставкой дисконтирования и вечным темпом роста.

Терминальная стоимость = Денежный поток × (1 + g) ÷ (ставка − g)

Вот здесь и таится опасность. В типичной модели терминальная стоимость даёт от 60 до 80% всей оценки компании. Судьба расчёта висит на двух допущениях последнего шага, на вечном темпе роста и на ставке. Сдвиньте вечный рост на пару пунктов, и справедливая цена уедет на десятки процентов. Аккуратный прогноз выручки по годам не спасёт, если вечный темп роста взят с потолка.

Второй способ считает терминальную стоимость через выходной мультипликатор. Денежный поток или EBITDA последнего года умножают на разумный мультипликатор вроде EV/EBITDA, по которому мог бы торговаться зрелый бизнес. Этим методом удобно делать перекрёстную проверку. Посчитали терминальную стоимость по Гордону, а потом посмотрели, какой мультипликатор она подразумевает. Если из ваших допущений вылезает EV/EBITDA под тридцать для скучной сетевой компании, значит вечный рост завышен, и Гордона надо пересобрать.

Последняя проверка, о которой забывают чаще всего. Если в вечности компания растёт на 4%, она и в вечности должна реинвестировать, ведь рост без вложений невозможен по той же формуле из прошлого раздела. Заложить вечный рост и обнулить вложения в терминале значит подарить модели денег из воздуха.

Шаг 4. От стоимости бизнеса к цене одной акции

Сложив приведённые денежные потоки прогнозного периода и приведённую терминальную стоимость, мы получаем стоимость всего бизнеса, enterprise value. Но акционеру принадлежит не весь бизнес, а то, что останется после расчётов с кредиторами. Поэтому от стоимости бизнеса переходят к стоимости акционерной доли.

Первым делом вычитают чистый долг, это весь долг компании минус деньги и их эквиваленты на счетах. Компания с большим долгом стоит для акционера дешевле при той же стоимости бизнеса, ведь часть будущих денег уйдёт кредиторам. Компания с горой кэша наоборот дороже, эти деньги фактически уже лежат в кармане владельца.

Дальше идут поправки поменьше, о которых любители забывают. Неоперационные активы, доли в других бизнесах и избыточные вложения, не участвовавшие в прогнозе денежного потока, прибавляют к стоимости. Если часть дочерних компаний принадлежит миноритариям, их долю наоборот вычитают, ведь в консолидированный поток она попала целиком, а акционерам головной компании не принадлежит.

Полученную стоимость акционерной доли делят на число акций и получают справедливую цену одной бумаги. Делить надо на разводнённое число акций, с учётом опционов менеджмента и конвертируемых бумаг, которые однажды превратятся в новые акции. Взять базовое число вместо разводнённого значит завысить цену на каждую бумагу и обмануть себя в свою пользу.

Дальше самое трудное, не влюбиться в собственную цифру. Справедливая цена из DCF это не точка, а середина широкого диапазона, ведь каждое допущение могло оказаться оптимистичным. Стоимостные инвесторы поэтому покупают не по справедливой цене, а заметно ниже неё, оставляя запас прочности на свои же ошибки. Недооценка в 18% для DCF мелочь, её легко съедает погрешность прогноза.

Настоящий сигнал появляется, когда рынок отдаёт акцию на 40–50% дешевле расчётной стоимости. Как связать оценку через денежный поток с оценкой через мультипликаторы и справедливую стоимость, разберём дальше.

Как DCF оценивает Kinder Morgan на реальных данных

Соберём всё вместе на компании, которая будто создана для DCF и при этом доступна белорусу через иностранного брокера. Kinder Morgan управляет крупнейшей в США сетью газопроводов и хранилищ, это инфраструктура с регулируемыми тарифами и долгими контрактами. Выручка почти не зависит от цены на газ, потому что компания берёт плату за прокачку и хранение, а не за само сырьё. На конец 2025 года законтрактованная выручка по договорам вида «плати или качай» составляла 5 млрд $ на 2026 год, столько же на 2027 и ещё 26 млрд на последующие годы. Такой поток прогнозировать проще, чем у большинства компаний.

Отправная точка это отчётность за 2025 год по форме 10-K. Выручка 16,9 млрд $, операционная прибыль 4,7 млрд при амортизации 2,5 млрд, операционный денежный поток 5,92 млрд при капитальных затратах 3,03 млрд. Чистый долг на середину 2026 года 32,0 млрд $, это 3,6 годовых EBITDA. Акций выпущено 2,22 млрд штук, дивиденд 1,19 $ в год на бумагу.

Дальше начинается скользкое место всей оценки. Свободный денежный поток это не строка из отчёта, а производная величина, и у Kinder Morgan она особенно капризная из-за стройки. Компания раскрывает капитальные затраты двумя частями. На поддержание существующей сети в 2025 году ушёл 951 млн $, а на расширение, то есть на новые трубы и компрессорные станции, ещё 2,03 млрд.

Посчитаем поток на фирму по кассовой формуле. Операционный поток 5,92 млрд плюс проценты после налога, это 1,79 млрд процентных расходов за вычетом 21% налога, минус все капитальные затраты 3,03 млрд. Остаётся около 4,3 млрд $ свободного потока на фирму за 2025 год. Если же считать компанию как трубу без стройки и вычесть только поддерживающие капзатраты, получится 6,4 млрд, а если взять бюджет на 2026 год с капзатратами 3,92 млрд, то всего около 3,7 млрд.

Разброс от 3,7 до 6,4 млрд, и именно эта развилка базы, а не ставка, вносит в оценку больше всего неопределённости. Возьмём за базу консервативные 4,3 млрд, посчитанные по факту 2025 года, и будем помнить, что это допущение сильнее любого другого влияет на результат.

Дальше протягиваем поток на пять лет с ростом 3% в год и дисконтируем. Рост здесь не с потолка. На конец второго квартала 2026 года портфель одобренных проектов компании составлял 9,6 млрд $, из них 92% газовые, и по расчёту менеджмента 8,5 млрд этих проектов принесут годовую EBITDA примерно в 5,6 раза меньше вложений. Это как раз и даёт несколько процентов прироста в год.

Ставку собираем по правилам прошлого раздела, только в долларах. Бета акции по месячным данным за пять лет вышла 0,56, после стандартной корректировки к единице 0,71. Стоимость собственного капитала получается 4,68% плюс 0,71 × 4,18%, это 7,6%. Компания занимает в среднем под 5,59% годовых, после налога 4,4%. Долг даёт 31% финансирования по рыночной стоимости, капитал 69%. WACC выходит 6,6% годовых. Вечный темп роста после прогнозного периода закладываем 2%, на уровне долгосрочной инфляции доллара.

Сумма приведённых потоков и терминальной стоимости даёт стоимость бизнеса около 99,9 млрд $. Долг здесь не кэш, поэтому его вычитают, и стоимость акционерной доли опускается примерно до 67,9 млрд. Разделив на 2,22 млрд акций, получаем справедливую цену около 30,5 $ за бумагу.

На рынке акция стоит 31,66 $, то есть модель и котировка разошлись всего на 4%. Это самый частый и самый честный исход DCF. Не «дёшево на треть» и не «дорого вдвое», а «оценено примерно справедливо, и весь спор идёт вокруг двух-трёх допущений».

Насколько эти допущения хрупкие, видно сразу. Возьми мы за базу не 4,3 млрд, а бюджетные 3,7 млрд с учётом выросшей стройки, справедливая цена опустилась бы к 24 $. А посчитай мы компанию как трубу без расширения, с базой 6,4 млрд, вышло бы за 50 $. Никакая точность в ставке этот разброс не перекроет.

И ещё одна поправка, про свежесть данных. Первое полугодие 2026 года компания отработала лучше плана, скорректированная EBITDA за последние двенадцать месяцев дошла до 9,0 млрд $ против бюджетных 8,6 млрд на год, а прогноз по прибыли на акцию менеджмент поднял более чем на 12% к плану. Модель, собранную на данных 2025 года, после такого полугодия пришлось бы пересобирать вверх, и это лучшая иллюстрация того, насколько DCF привязан к базе.

Насколько можно верить полученной цифре

Одно число из DCF, вроде наших 30,5 $, создаёт ложное чувство точности. Поменяйте два допущения, и оно поедет. Честный способ подать результат это не точка, а таблица, которая показывает справедливую цену при разных ставках и вечных темпах роста. Для Kinder Morgan она выглядит так.

Разброс получается от 23 до 42 $ за акцию, и это только при сдвиге двух параметров на полпункта в каждую сторону. Рыночные 31,66 $ попадают в середину этого облака, ближе к его верхней половине. Обратите внимание, что терминальная стоимость даёт здесь 80% всей оценки, то есть четыре доллара из пяти в нашей справедливой цене держатся на допущении о том, что будет с компанией после 2031 года.

У Kinder Morgan к тому же прячется рычаг сильнее ставки и роста вместе взятых, сама база свободного потока. Мы качали таблицу вокруг 4,3 млрд, а стоит взять бюджетные 3,7 млрд или очищенные от стройки 6,4 млрд, и цена уезжает к 24 или к 52 $. Поэтому честный вывод по компании звучит не «дёшево» и не «дорого», а «оценка целиком зависит от того, чем считать свободный поток у компании в фазе большой стройки».

Ту же мысль удобно упаковать в три сценария. В пессимистичном ставка выше, а рост едва поспевает за инфляцией, стройка съедает поток дольше ожидаемого. В базовом всё как в нашем расчёте. В оптимистичном доходности на долговом рынке снижаются, проекты вводятся в срок и добавляют EBITDA по обещанному мультипликатору.

Раз уж базовый расчёт почти совпал с рынком, мне захотелось зайти с другой стороны и спросить не «сколько стоит компания», а «что уже заложил в цену сам рынок». Это и есть обратный DCF. Берём рыночную цену 31,66 $ как готовый ответ и ищем, при каких допущениях модель её выдаёт.

Картина получается спокойная. Если оставить нашу ставку 6,6%, то оправдать цену можно вечным темпом роста 2,14% вместо заложенных двух процентов. Если оставить вечный рост 2%, то рынок требует с компании доходность 6,48% годовых, на десятую долю пункта ниже нашей ставки. А если крутить базу потока, рынку достаточно 4,42 млрд вместо наших 4,31.

Вот это и есть главный результат. Рынок не считает Kinder Morgan ни подарком, ни пузырём, он оценивает её ровно как зрелую инфраструктуру с инфляционным ростом. Купить такую акцию по DCF значит поставить на то, что портфель проектов даст обещанную отдачу и поток вырастет быстрее инфляции. Это уже проверяемый тезис, который можно сверять с каждым квартальным отчётом, а не гадание по графику.

DCF или мультипликаторы, и при чём тут дивиденды

DCF не единственный способ оценить акцию, и у него есть постоянный соперник, оценка по мультипликаторам. Разница в подходе. DCF считает стоимость от собственных денежных потоков компании, это абсолютная оценка. Мультипликатор вроде P/E или EV/EBITDA сравнивает компанию с конкурентами, это оценка относительная, и разбор одного из них есть в статье про коэффициент P/S.

Слабости у методов зеркальные. DCF хрупок к допущениям, но ему не нужны сопоставимые компании, он честно покажет, если дёшев весь сектор целиком. Мультипликаторы просты и устойчивы, зато наследуют ошибку рынка, ведь если перегрет весь сектор, дешёвого по мультипликаторам в нём просто не найти. Поэтому оценку не выбирают, а складывают.

Посчитали DCF, посчитали по мультипликаторам, и если оба метода тянут в одну сторону, уверенности больше. У Kinder Morgan так и вышло. Рынок оценивает бизнес в 11,4 годовых EBITDA, а терминальная стоимость в нашей модели подразумевает выходной мультипликатор около 10,6, то есть два независимых способа сошлись почти в одной точке.

У DCF есть близкий родственник для дивидендных компаний, модель дисконтирования дивидендов DDM. Устроена она так же, только вместо свободного денежного потока дисконтирует будущие дивиденды.

Для банка, где обычная формула свободного потока не работает, или для компании, отдающей почти всю прибыль акционерам, DDM ближе к делу. Kinder Morgan платит 1,19 $ на акцию в год, это 3,8% дивидендной доходности к текущей цене, и повышает выплату небольшими шагами каждый год. Для инвестора, который держит такую бумагу ради потока, дивидендная модель нередко честнее потоковой, ведь при большой стройке свободного потока остаётся немного, а платят акционерам стабильно.

Как собрать свой DCF своими руками

Понять метод по-настоящему получается, только собрав модель самому. Ничего сложнее школьной арифметики тут нет, вся трудность в честности допущений. Порядок работы такой.

1. Соберите базу за последний год из годового отчёта компании. Выручка, операционная маржа, налог, капитальные затраты, амортизация, изменение оборотного капитала, чистый долг, число акций.
2. Спрогнозируйте выручку на пять лет, оттолкнувшись от истории, отрасли или, как у Kinder Morgan, от портфеля законтрактованных проектов.
3. Посчитайте свободный поток по годам. Из прибыли после налога вычтите реинвестиции.
4. Проверьте связку. Заложенный рост должен равняться норме реинвестирования, умноженной на отдачу капитала.
5. Определите ставку в валюте потока. WACC через CAPM, безрисковая по гособлигациям этой валюты плюс бета на премию за риск, стоимость долга после налога.
6. Добавьте терминальную стоимость по Гордону с вечным ростом не выше инфляции и приведите её к сегодняшнему дню.
7. Сложите всё, вычтите чистый долг или прибавьте кэш, разделите на разводнённое число акций.
8. Постройте таблицу чувствительности и обратный DCF, чтобы увидеть диапазон и заложенные рынком ожидания.

Чтобы не пересобирать таблицу с нуля каждый раз, расчёт удобно автоматизировать в обычной таблице Excel или Google Таблицах, где формулы дисконтирования протягиваются по годам сами.

Сами акции, по которым вы считаете модель, белорусу доступны через иностранного брокера, например Just2Trade. Отдельное разрешение Нацбанка на зарубежный счёт не нужно, а регистрировать валютный договор на портале НБРБ придётся, только если обязательства по нему превысят 2000 базовых величин, то есть 90 тысяч рублей. Брокер офшорный, защита белорусского регулятора на него не распространяется, а прибыль от продажи бумаг придётся задекларировать самому и заплатить 13%. Модель полезна и без покупки, но проверить её выводы деньгами можно только со счёта, который реально открывается из Беларуси.

Перед тем как поверить своей модели, пройдитесь по короткому списку типичных ошибок.

• Поток и ставка не совпали. Поток на фирму продисконтирован по ставке для акционеров, или после FCFF забыли вычесть долг.
• Поток в одной валюте продисконтирован ставкой из другой.
• Вечный темп роста оказался выше ставки дисконтирования или выше роста экономики.
• Рост заложен без реинвестиций, из-за чего вылезает нереальная отдача капитала.
• Забыто изменение оборотного капитала.
• Терминальная стоимость не проверена вменённым мультипликатором.
• Взято базовое число акций вместо разводнённого.
• Получена одна цифра вместо диапазона, без таблицы чувствительности.

Собранная своими руками модель почти никогда не даст точную цену, и не должна. Её ценность в том, что все допущения теперь на виду, и вы точно знаете, во что вкладываетесь и где расчёт способен ошибиться. Это и отличает инвестора от угадывающего по графику.