Две компании за год продали товаров на 100 млн рублей каждая. Первая заработала на этом 20 млн прибыли, вторая всего 2 млн. Выручка одинаковая, а бизнес за ней совершенно разный. Маржинальность бизнеса переводит эту разницу в понятный процент и показывает, сколько прибыли компания оставляет себе с каждого рубля выручки. Считают маржу не один раз, а на нескольких уровнях отчёта о прибылях и убытках, и в этом вся соль. Валовая маржа ловит один сигнал, операционная другой, чистая третий, и смотреть только на финальный процент значит терять половину картины.
Ниже разберём, как считается каждая из них, посмотрим на маржинальность бизнеса по реальной отчётности двух белорусских компаний и разберёмся, по каким сдвигам маржи видно, что у бизнеса начались проблемы.
Предупреждение о рисках: Информация в этой статье предоставлена исключительно в образовательных целях и не является финансовой рекомендацией, инвестиционным советом или предложением купить/продать активы. Все описанные стратегии, методы или идеи могут привести к финансовым потерям, включая полную утрату капитала. Мы не гарантируем результатов и не несём ответственности за любые убытки. Перед применением проведите собственное исследование.
Что такое маржинальность и чем она не является
Маржу считают одной и той же формулой на любом уровне отчёта. Прибыль делят на выручку и умножают на 100, получается процент. Меняется только то, какую прибыль берут в числитель, отсюда и разные виды маржи.
Первое, с чем путают маржу, это наценка. Наценка отсчитывается от себестоимости, маржа от выручки. Товар с себестоимостью 100 рублей продали за 130. Наценка вышла 30%, потому что 30 рублей прибыли делят на 100 рублей себестоимости. Маржа вышла ниже, около 23%, потому что те же 30 рублей делят уже на 130 рублей выручки. При любой сделке наценка получается выше маржи, и путать их в расчётах нельзя. Разрыв тем шире, чем выше сама наценка.
Второе, с чем возникает путаница, это слово «рентабельность». Здесь важно развести два разных показателя, которые часто валят в одну кучу. Рентабельность продаж и есть маржа, это одно и то же, просто первое название пришло из бухгалтерского обихода, а второе из финансового. Английское Net Profit Margin и русское «рентабельность по чистой прибыли» означают ровно одну величину, и в белорусской статистике вы встретите именно второй вариант, а в отчётности по международным стандартам первый.
А вот рентабельность капитала (ROE) это уже другое. Маржа меряет эффективность продаж, прибыль к выручке. ROE меряет отдачу на деньги акционеров, прибыль к капиталу.
Маржинальная прибыль, с которой всё начинается
Прежде чем подниматься к отчётности публичных компаний, стоит разобрать уровень, который в неё вообще не попадает. Маржинальная прибыль это выручка минус переменные затраты, и живёт она в управленческом учёте, а не в официальном отчёте о прибылях.
Переменные затраты растут вместе с объёмом продаж. Продали вдвое больше кофе, вдвое больше потратили на зерно, молоко и стаканчики. Постоянные затраты от объёма не зависят вовсе. Аренда помещения и оклад бариста одинаковы и в проходной месяц, и в мёртвый.
Разделив затраты так, владелец получает ответ на вопрос, который из отчёта о прибылях не вытащить. Сколько денег приносит каждая дополнительная продажа.
Отсюда и практический смысл показателя. Он отвечает, стоит ли давать скидку, выдержит ли бизнес падение спроса и какой объём нужен, чтобы выйти в ноль. Инвестору в публичные компании маржинальная прибыль напрямую недоступна, компании не раскрывают деление затрат на переменные и постоянные. Но понимать её нужно хотя бы затем, чтобы не путать с валовой прибылью, о которой речь дальше.
Валовая маржа
Валовая маржа считается на самом верху отчёта. Из выручки вычитают себестоимость продаж и делят результат на выручку. В себестоимость входит то, что напрямую уходит в продукт, сырьё, комплектующие, труд на производстве, доставка от поставщика. Маркетинг, зарплаты офиса и аренда сюда ещё не попадают, они спишутся ниже.
Белорусскому инвестору искать эту величину проще, чем кажется. В отчёте о прибылях и убытках, который каждая компания сдаёт по национальному стандарту, валовая прибыль стоит отдельной строкой под кодом 030, сразу после выручки и себестоимости. Делить руками ничего не нужно, вычитание уже сделано за вас.
Этот уровень показывает сразу две вещи, ценовую силу продукта и контроль над себестоимостью. Ценовая сила это способность продавать заметно дороже прямых затрат, обычно за счёт бренда, технологии или дефицита. Контроль над себестоимостью это умение закупать и производить дешевле конкурентов.
Высокая валовая маржа означает, что после оплаты прямых затрат у компании остаётся широкий запас на всё остальное, на разработку, продвижение, проценты по долгу и прибыль акционерам. Низкая валовая маржа запаса почти не оставляет, и любой скачок цен на сырьё быстро проваливается в убыток ниже по отчёту.
Из трёх маржей валовую тяжелее всего приукрасить разовыми приёмами, потому что она отражает саму модель бизнеса, а не финансовые манёвры вокруг него.
Операционная маржа
Операционная маржа делит операционную прибыль на выручку. Операционную прибыль получают, вычтя из валовой коммерческие и административные расходы, зарплаты, маркетинг, аренду, амортизацию оборудования. Проценты по кредитам и налог на прибыль в этот расчёт ещё не входят.
В белорусской отчётности эта строка называется прибылью от реализации и стоит под кодом 060. Над ней два вычета, управленческие расходы и расходы на реализацию, то есть всё, что компания тратит на управление собой и на то, чтобы довезти товар до покупателя и продать его.
Этот уровень меряет, насколько эффективен основной бизнес сам по себе, в отрыве от того, как он профинансирован и по какой ставке платит налог. Именно поэтому операционную маржу удобнее всего сравнивать у конкурентов. Две компании одной отрасли с равной операционной маржой покажут разную чистую прибыль просто потому, что одна набрала долгов, а другая работает почти без займов. Долг и налоги это уже вопрос финансовой структуры, а не качества самого бизнеса, и операционная маржа выносит их за скобки.
Чистая маржа
Чистая маржа делит чистую прибыль на выручку. Чистую прибыль собирают в самом низу отчёта, когда из операционной вычтены проценты по долгу, прочие финансовые статьи и налог на прибыль. Это последняя строка, дальше вычитать уже нечего.
Показатель отвечает на практический вопрос, сколько в реальности осело у акционеров с каждого рубля, который заплатил покупатель. Из этой прибыли платят дивиденды, выкупают акции и пополняют нераспределённую прибыль.
Но именно чистая маржа сильнее всех зависит от того, что лежит за пределами основного бизнеса, от ставки по кредитам, курсовых разниц, разовой продажи актива, государственной поддержки. Между прибылью от реализации и чистой прибылью в белорусском отчёте помещается ещё три блока, прочие доходы и расходы по текущей деятельности, инвестиционная деятельность и финансовая, и каждый способен развернуть итог.
Поэтому резкий скачок чистой маржи не всегда значит, что бизнес заработал лучше. Иногда компания просто продала здание или выиграла на переоценке валютных обязательств, а основная деятельность как была слабой, так и осталась. Ниже мы увидим этот сюжет на реальной отчётности.
Как читать три маржи вместе
По отдельности три маржи говорят мало, вместе они показывают, на каком этаже утекают деньги. Возьмём условную компанию с выручкой 100 млн рублей. Себестоимость съедает 60 млн, остаётся валовая прибыль 40 млн, валовая маржа 40%. Дальше на управление и продажи уходит 20 млн, операционная прибыль падает до 20 млн, операционная маржа до 20%. Наконец проценты по долгу и налог забирают ещё 6 млн, чистая прибыль 14 млн, чистая маржа 14%.
| Строка отчёта | Сумма, млн руб. | Маржа |
|---|---|---|
| Выручка | 100 | 100% |
| Себестоимость продаж | (60) | |
| Валовая прибыль | 40 | 40% |
| Управленческие расходы и расходы на реализацию | (20) | |
| Прибыль от реализации | 20 | 20% |
| Проценты и налог на прибыль | (6) | |
| Чистая прибыль | 14 | 14% |
Маржинальность на отчётности Евроторга, где выручка выросла, а прибыль от продаж упала
Условный пример хорош тем, что цифры в нём круглые. Плохо в нём то, что таких компаний не бывает. Поэтому возьмём настоящую отчётность.
ООО «Евроторг», которому принадлежат сети «Евроопт», «Хит!» и «Грошык», закончило 2025 год с выручкой 9,22 млрд рублей, на 8,8% больше прошлогодней, и с чистой прибылью 427,2 млн, которая выросла сразу на 21,8% (годовая отчётность на 31.12.2025 на Едином портале финансового рынка). Выглядит как отличный год. А прибыль от реализации, то есть заработок самой торговли, за тот же год упала на 16,6%. Одна верхняя строка отчёта такого противоречия не объясняет, а три маржи объясняют за минуту.
| Показатель «Евроторга» | 2025 | 2024 | Сдвиг |
|---|---|---|---|
| Выручка, млн руб. | 9 223,6 | 8 475,8 | +8,8% |
| Валовая маржа | 22,0% | 22,1% | −1 б.п. |
| Операционная маржа | 3,1% | 4,1% | −95 б.п. |
| Чистая маржа | 4,6% | 4,1% | +49 б.п. |
| Прибыль от реализации, млн руб. | 286,4 | 343,3 | −16,6% |
| Чистая прибыль, млн руб. | 427,2 | 350,8 | +21,8% |
Проценты в таблице округлены до десятых, а сдвиги в базисных пунктах посчитаны по неокруглённым значениям, поэтому вычитание округлённых чисел даст чуть другой результат.
Смотрим на три сдвига по порядку. Валовая маржа не шелохнулась вовсе, 22,0% против 22,1% годом ранее. Это значит, что торговая модель цела, компания закупает и наценивает примерно как раньше, а рост выручки не куплен разрушительными скидками.
Операционная маржа просела почти на целый процентный пункт. Причина видна построчно. Расходы на реализацию выросли на 32% и добрались до 1,47 млрд рублей, тогда как выручка прибавила только 8,8%. Управленческие расходы компания, наоборот, срезала на треть, но этого не хватило. Вместе два вычета съели 18,9% выручки против 18,0% годом ранее, и ровно эта разница ушла из операционной маржи.
А чистая маржа при этом выросла. Разрыв между операционным и чистым уровнем не просто расширился, он перевернулся, и чистая маржа оказалась выше операционной. Это отдельный сюжет, к которому мы вернёмся в разделе про красные флаги.
Вот вся диагностика. Торговля у «Евроторга» работает примерно как раньше, а заработок от неё срезали расходы на доставку и обслуживание тысячи с лишним магазинов. Инвестор, который смотрит только на чистую прибыль, увидит рост на 21,8% и решит, что год был отличный. Инвестор, который читает все три уровня, увидит, что сама торговля принесла меньше, а разницу закрыли статьи, к продаже продуктов отношения не имеющие.
Сравнивать эти проценты с маржой компании, отчитывающейся по международным стандартам, напрямую нельзя. И один год сам по себе ничего не доказывает, сдвиг маржи имеет смысл смотреть за три-пять лет, а не за одну пару.
Нормы маржинальности по секторам
Одна и та же маржинальность бизнеса значит совершенно разное в разных отраслях, поэтому сравнивать компании по марже честно только внутри одного сектора. Продуктовый ритейл живёт на гигантском обороте и работает с тонкой маржой, и это норма отрасли, а не слабость бизнеса. Производитель с собственным продуктом зарабатывает иначе, у него меньше оборот, но каждый рубль продаж несёт больше прибыли.
Насколько иначе, видно на паре белорусских компаний, отчитывающихся по одним и тем же правилам. Мы уже разобрали «Евроторг», теперь положим рядом ОАО «Борисовский завод медицинских препаратов», один из крупнейших производителей лекарств в стране, по его годовому отчёту за 2025 год.
| Маржа за 2025 | «Евроторг», ритейл | БЗМП, фармацевтика | Разрыв |
|---|---|---|---|
| Валовая | 22,0% | 24,4% | 1,1 раза |
| Операционная | 3,1% | 15,9% | 5,1 раза |
| Чистая | 4,6% | 8,1% | 1,7 раза |
Самое интересное в этой таблице не разрыв, а его отсутствие на верхнем уровне. Валовая маржа у сети и у завода почти одинаковая, а операционная различается в пять раз. Значит, дело не в наценке и не в ценовой силе продукта, а в том, что происходит между валовой прибылью и прибылью от реализации. У завода управленческие расходы и расходы на реализацию вместе забирают 8,5% выручки, у сети 18,9%. Магазины, склады, водители и кассиры стоят дорого, и в рознице этот слой съедает почти всё, что дала наценка.
Белорусская экономика в целом живёт примерно на той же тонкой марже, что и продуктовая розница. По данным Национального банка со ссылкой на Белстат, рентабельность продаж по сектору нефинансовых организаций за 2025 год составила 6,6% против 6,5% годом ранее, при росте выручки на 9,4%. Самой маржинальной сферой оказались операции с недвижимым имуществом с рентабельностью 26%.
Распределение говорит больше средней. Больше трети всех организаций страны укладываются в диапазон от нуля до 5% рентабельности продаж, и только 4% работают с маржой выше 30%. Так что маржа в 10% для белорусского бизнеса это уже заметно лучше среднего, а не скромный результат.
Порядок величин по мировым отраслям даёт база Асвата Дамодарана из NYU Stern, она считается по публичным компаниям США и обновлена в январе 2026 года. Абсолютные проценты не переносятся на белорусский рынок один в один, но соотношение между отраслями работает и здесь.
| Сектор | Типичная чистая маржа |
|---|---|
| Розничная торговля продуктами питания | ≈1% |
| Авиаперевозки | ≈2–3% |
| Общественное питание (рестораны) | ≈9% |
| Нефтегазовая добыча | ≈15% |
| Фармацевтика | ≈18–19% |
| Разработка программного обеспечения | ≈25% |
| Производство полупроводников | ≈30% |
Красные флаги в маржинальности
Падающая валовая маржа при растущей выручке это тревожный набор. Обычно он значит, что компания покупает рост скидками и демпингом, а не спросом на продукт. Продажи прибавляют, но качество этого роста тает с каждым кварталом, и рано или поздно бизнес выдыхается.
Второй флаг встречается реже и читается неочевидно. Чистая маржа оказывается выше операционной, хотя по устройству отчёта она почти всегда ниже. Значит, прибыль надута чем-то, что лежит вне основного бизнеса.
Ровно это мы и видели у «Евроторга» за 2025 год. Прибыль от реализации 286,4 млн рублей, а чистая прибыль 427,2 млн, то есть на 140,8 млн больше. Чистая маржа 4,6% против операционной 3,1%. Причина видна в отчёте построчно, и торговли она не касается.
Прочие доходы по текущей деятельности принесли 396,3 млн рублей против 180,7 млн прочих расходов, и это чистый плюс в 215,6 млн, который в саму выручку не входит. Продажа основных средств дала ещё 374,1 млн доходов при 348,6 млн расходов от того же выбытия.
А переоценка валютных активов и обязательств добавила 250,9 млн доходов против 109,1 млн расходов, потому что за 2025 год официальный курс доллара снизился с 3,4735 до 2,9027 рубля, а у компании есть валютные обязательства, включая облигации в долларах. Проценты по долгу при этом забрали 83,3 млн. В сумме статьи ниже прибыли от реализации подняли результат до 599,9 млн рублей прибыли до налогообложения.
Ни курсовая переоценка, ни продажа имущества к продаже продуктов отношения не имеют. Курс развернётся, здания закончатся, и чистая прибыль вернётся к тому, что зарабатывает торговля. Инвестор, который следит только за нижней строкой, увидел бы уверенный рост и не заметил, что структура этой прибыли поменялась.
Третий сигнал читается прямее прочих. Отрицательная маржинальность на любом из уровней говорит, что на этом этапе компания теряет деньги с каждого рубля выручки. Для молодого бизнеса в фазе роста это иногда оправданно, он сознательно жертвует прибылью ради доли рынка. Для зрелой компании с историей отрицательная маржа почти всегда повод разбираться в причинах отдельно, а не проходить мимо.
Маржа и EBITDA
Есть ещё один срез рентабельности продаж, который по составу вычетов стоит между валовой и операционной маржой. Он строится на показателе EBITDA, прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации, а EBITDA-маржа делит эту величину на выручку. Такой срез удобен, когда сравнивают капиталоёмкие компании с разной учётной политикой по амортизации, потому что амортизация сильно искажает картину при похожей операционной модели.
В белорусской форме отчёта такой строки нет, её считают сами, добавляя амортизацию обратно к прибыли от реализации. Сумму амортизации ищут в приложении к отчётности или в отчёте о движении денежных средств, поэтому по одной форме отчёта о прибылях EBITDA-маржу не построить.
У показателя есть и оборотная сторона. Амортизация это не выдуманный расход, а отражение того, что оборудование изнашивается и однажды потребует замены живых денег. Компания с красивой EBITDA-маржой и убытком по чистой прибыли обычно как раз и наткнулась на этот разрыв. Поэтому EBITDA-маржу читают вместе с остальными, а не вместо них.
Где взять цифры и посчитать маржу самому
Все проценты выше берутся из двух-трёх строк отчёта о прибылях и убытках, и достать их можно бесплатно.
- Главный адрес для белорусских компаний это Единый портал финансового рынка, куда акционерные общества и эмитенты облигаций обязаны выкладывать свою отчётность. В разделе отчётности ищете организацию по названию и открываете годовой файл, внутри будет бухгалтерский баланс и тот самый отчёт о прибылях и убытках с кодами строк. Обе компании из этой статьи разобраны именно оттуда. Квартальные отчёты эмитентов облигаций появляются там же, так что динамику можно смотреть не раз в год.
- Второй источник это сайт самой компании. Открытые акционерные общества обязаны публиковать годовой отчёт у себя, а у крупных эмитентов бывает отдельный раздел для инвесторов с операционными показателями и презентациями. Для отчётности иностранных компаний работает то же правило, раздел Investor Relations на сайте эмитента, а для американских бумаг ещё и база SEC с оригиналами годовых форм.
Считать маржу удобнее в таблице. Выгружаете выручку и три вида прибыли за пять лет, делите каждую строку на выручку того же года и смотрите не на уровень, а на тренд. Разовый провал маржи бывает у всех, устойчивое сползание три года подряд означает, что с моделью бизнеса что-то происходит.
Когда маржинальность не работает
Три уровня маржинальности предполагают, что у компании есть выручка от продажи чего-то и себестоимость этого чего-то. У целых отраслей такой структуры нет.
Банк не продаёт товар. Он привлекает деньги под один процент и размещает под другой, а зарабатывает на разнице. Себестоимости продаж в его отчёте нет вовсе, поэтому валовая маржа для банка не считается. Вместо неё смотрят процентную маржу, то есть разницу между ставками привлечения и размещения, и отдачу на активы и капитал. По белорусскому банковскому сектору за 2025 год рентабельность активов выросла с 2,6% до 2,9%, а рентабельность нормативного капитала с 17,0% до 19,0% при совокупной прибыли банков 4,5 млрд рублей.
Показательно, что и здесь регулятор делает оговорку. Рост прибыли банков на 23,9% Национальный банк объясняет в основном уменьшением специальных резервов, а не тем, что банки стали лучше зарабатывать на своей основной работе. Ровно та же логика, что и с разовыми доходами в чистой марже обычной компании.
Схожая история у страховщиков, у застройщиков с проектным финансированием и у холдингов, где основной доход приходит долями в других компаниях. Прежде чем считать маржинальность, стоит убедиться, что у бизнеса вообще есть та структура затрат, которую этот показатель предполагает.
Плюсы и минусы анализа по маржинальности
Как и любой отдельный показатель, маржинальность бизнеса сильна в связке с другими метриками, а не сама по себе.
Маржа хорошо показывает эффективность продаж в моменте, но полную картину даёт только вместе с рентабельностью капитала, динамикой выручки за несколько лет и сравнением с ближайшими конкурентами по отрасли.
Разбор «Евроторга» занял три строки отчёта и дал больше понимания, чем заголовок про рост прибыли на 21,8%. В этом весь смысл читать маржу по уровням, а не одним числом.
